人民币加入SDR的四大认识误区
2015-12-01 14:56:43
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来源:第一财经

邓海清 陈曦/文

11月30日国际货币基金组织(IMF)主席拉加德宣布,正式将人民币纳入IMF特别提款权(SDR)货币篮子,决议将于2016年10月1日生效。这是人民币国际化过程中的重要里程碑。

关于人民币加入SDR,市场已经讨论了非常多。我们认为目前市场存在几个比较大的误区。

误区一:人民币加入SDR只有象征意义,没有实际意义。

在这个误区之前,市场存在另一种误区:人民币加入SDR之后,将成为全球主要储备货币之一,目前人民币作为国际储备货币仅为1%多一点,如果按照人民币占SDR份额10%~15%计算,人民币资产需求空间巨大,将带来大量的国际资本流入。

这一错误很快被市场认识到。打个简单的比方,人民币加入SDR与A股加入MSCI是完全不同的,A股加入MSCI将带来全球指数基金被动配置A股,而人民币加入SDR不会带来全球央行被动配置人民币资产。从这个角度上讲,人民币加入SDR似乎并不会带来实际的利益,于是这就产生了新的误区:人民币加入SDR只有象征意义,没有实际意义。

我们认为,压根就不该从是否增加人民币资产配置的角度理解这一问题。人民币加入SDR的最大意义在于,人民币得到二战后国际金融秩序代表——IMF的承认,有助于推进人民币国际化战略。

那么接下来的问题就是,人民币国际化是否有实际意义?

市场普遍认为其是有意义的:第一,人民币国际化可以倒逼改革,包括促进利率市场化改革、汇率市场化改革、资本市场改革、监管体制改革;第二,人民币国际化可以降低汇率风险,有助于企业“走出去”和对外贸易发展;第三,人民币国际化之后,可以收取国际铸币税,相当于中国政府可以印钞购买全球商品。

我们认为,上述市场观点在很大程度上都是成立的,但从长远来讲,人民币国际化还有更为深刻的意义:

第一个意义是,人民币国际化的最终目标之一是成为计价货币,这将极大增强中国央行的货币政策独立性。

2014年下半年以来,存在“美元走强→大宗商品价格下跌→欧洲通胀下降→欧央行被动宽松→美元进一步走强→……”循环。对于盯住通胀的国家来讲,盯住通胀就意味着盯住大宗商品价格,而盯住大宗商品价格则在很大程度上是盯住美元指数,本国央行的货币政策独立性被实质性削弱。如果人民币成为计价货币之一,则至少一部分大宗商品价格不再与美元直接挂钩,通胀表征国内因素的程度(包含了本国汇率)将显著增强,在通胀作为货币政策目标(或者之一)的货币政策框架中,央行的独立性将大大增加。

第二个意义是,人民币成为主要国际储备货币之后,受到其他国家货币政策的外溢性干扰将大大减少。

在第一点中,强调的是美元作为计价货币、影响大宗商品价格,在这一点中,强调的是美元作为国际储备货币影响全球金融市场。我们在《再造央行4.0》一书中提出,央行货币政策目标中应当加入“金融安全”,周小川在“十三五”规划建议辅导读本和人民日报署名文章中也提出,“金融安全是总体国家安全重要基础,金融改革成败取决于金融安全”。金融安全的重要内容之一,是防范国际资本大幅流动和资产价格泡沫。美元作为最主要的国际储备货币,美联储的一举一动都对全球金融市场产生巨大影响,即“货币政策的外溢性”很显著。这意味着,在目前而言,中国金融安全与否,与美国货币政策密切相关。如果人民币成为主要国际储备货币,则国际资本流动和资产价格将主要受到中国央行的影响,中国央行受到其他国家货币政策的外溢性干扰将大大减少。

第三个意义是,人民币国际化将“提高我国在全球经济治理中的制度性话语权”。“十三五”规划建议中明确提出,要“提高我国在全球经济治理中的制度性话语权”。中国对外政策正在由“搭便车”转变为“利益攸关方”,乃至成为国际新秩序的重要参与或主导者。近年来,无论是应对索马里海盗,还是对抗非洲埃博拉病毒,以及联合国气候大会中,中国都在发挥越来越重要的作用。从长期来看,“一带一路”是实体层面中国承担全球责任的主要方式,而人民币国际化则是金融层面中国承担国际责任的主要方式。

综上所述,人民币加入SDR有助于提高人民币的国际影响力,是人民币国际化初期的一座里程碑;而人民币国际化对于中国有极为长远而深刻的意义。从这个角度讲,人民币加入SDR不仅仅是象征意义,而且具有现实意义。


误区二:越早加入SDR越好。

如前所述,加入SDR对于人民币国际化有促进作用,那么是否越早加入SDR越好呢?我们认为并非如此,人民币加入SDR需要天时地利人和。

上一次加入SDR的时机是2010年,而当时无论是国外,还是国内环境都不利于人民币加入SDR。

国际方面,2010年刚刚经历2008年美国次贷危机,全球经济仍存在极大的不确定性。事后来看,2009~2012年出现了欧债危机,全球经济二次探底。2011年欧洲GDP持续下滑,至2012年初跌为负值。在全球经济仍在下滑过程中,推进人民币国际化将面临很大的不确定性风险。而现在,全球经济尽管仍然疲软,但复苏趋势已基本确定,问题只是复苏的相对强弱。美国作为全球复苏的火车头,复苏态势已经非常明显,将逐步带动全球经济回暖。

国内方面,2010年中国经济仍处于大幅波动之中,利率市场化和汇率市场化程度很低。2012年之前,中国GDP和CPI波动区间非常大,且人民币存在长期的升值压力,尽管进行了较为严格的资本管制,但外汇占款持续流入对中国央行造成了很大困扰。2014年以来,中国经济进入“新常态”,经济增长和通货膨胀的波动性显著降低,人民币低估被基本消除,汇率进入双向波动区间。更重要的是,2012年以来利率市场化和汇率市场化加速推进,金融市场深度和广度均有很大发展,人民币与国际接轨的条件基本具备。

我们认为,人民币加入SDR不仅需要满足IMF考核条件,还需要考虑国际、国内环境。在不适当的时机加入SDR、推进人民币国际化,存在弊大于利的可能。我们认为,2015年是人民币加入SDR较为合适的时机。


误区三:人民币占SDR的份额对于人民币国际化至关重要。

近期市场对于人民币能否加入SDR的争议不大,但对于人民币占SDR的份额却引发了热议。不同机构给出了不同的说法,从4%到15%都有。我们认为,份额的多少对于人民币国际化而言,其实并不重要。加入时人民币占的份额仅仅是一个“起步价”,无论是4%还是15%,都距离人民币国际化的长期目标相去甚远,关键还是看未来人民币国际化能否成功。

人民币国际化能否成功的关键是什么?回顾美元国际化和日元国际化的历史,我们可以清晰地看到,能否成功的关键在于实体经济的全球化。

美元成功国际化的重要原因是美国先后进行了“马歇尔计划”、石油美元、全球化,使得美元在全球范围内,是发达国家、能源国家、新兴市场国家中都得到了广泛使用。日元国际化基本是失败的,尽管日元在广场协议之后持续升值,到1995年日元占全球储备货币总额仅为7%。我们认为,日元国际化的失败,与其“雁型模式”无疾而终有直接联系。日本在1990年之后进入“失去的二十年”,日元国际化也相应进入了长期停滞。

我们认为,人民币国际化成功与否,根本在于“中国版国际化”能否成功。具体来讲,就是“一带一路”和创新创业两大战略能否成功。如果这两者能够成功,那么人民币国际化是顺理成章的事情。

关于汇率和人民币国际化,我们承认汇率的强弱会对国际化产生影响,但是其影响程度还不足覆盖汇率本身的变化。以美元为例,2002~2008年为美元贬值周期,美元贬值幅度达40%,同时期美元占全球外汇储备中的比重同步下降,但下降幅度仅为10%。在美元资产大幅缩水的过程中,美元国际化程度仅有小幅缩小,可见汇率因素对国际化的影响非常有限。

我们认为,“货币国际化”的关键在于“国家国际化”。主要逻辑是,其他国家采用某种货币作为储备货币,看重的是与该国进行经常贸易和资本贸易的密切程度。如果两国关系紧密,那么必须持有对方相当数量的货币,从而降低两国间汇率波动和资本流动的风险。国家持有外汇储备尽管会由于汇率波动产生账面损失,但只要不减持储备就不会造成真实亏损。账面价值的波动与实体经济汇率风险和资本流动风险相比只是次要的成本。因此我们认为,不能根据要进行人民币国际化,来倒推人民币是升值还是贬值。升值也好,贬值也好,很大程度上都是短期波动;对于人民币国际化而言,练好内功、实施好“一带一路”战略才是根本。


误区四:人民币加入SDR只有好处。

很少有什么事情是只有好处而没有坏处的,人民币加入SDR也不例外。从短期来看,人民币加入SDR似乎并没有什么坏处;但从长期来看,人民币国际化却存在诸多风险与挑战。

成思危在《人民币国际化之路》一书中的基调是支持人民币国际化,并反复强调人民币国际化“利大于弊”,但仍然认可“利弊并存”的说法。书中谈到了人民币国际化的四个潜在风险:一是担心削弱央行宏观调控能力,需要防范国际资本流动和输入型通胀;二是担心汇率波动加大,增强宏观调控难度,影响出口企业效益;三是担心国际化改变双顺差,成为债务国;四是担心金融机构面临国际竞争,难以生存和发展。

我们认为,用通俗的话讲,人民币成为国际储备货币之后,人民币需要承担国际资本流动的责任,承担责任就意味着承担风险。现在全球储备货币主要是美元,国际资本流动也主要是美元流动,美联储不仅仅是美国央行,而且在某种程度上是全球央行。假设人民币能够成为主要储备货币,则中国央行将面临大量人民币流动的问题,中国央行货币政策的外溢性显著增强,同时人民币资产的定价也将成为全球化定价,货币政策传导的有效性将被削弱,国内进行宏观调控的难度将大大增加。在极端情况下,人民币资产的大幅流动,可能引发金融系统风险。

我们认为,这里需要澄清的概念是,人民币国际化与资本项目开放两者密切相关,但不完全相同。如果中国资本账户完全开放,那么上述风险发生的概率将大大增加。国际资本是逐利的,短期国际资本的投机属性要远高于投资属性,大量短期国际资本投机行为的风险是巨大的。因此一个可能的解决办法是,确保人民币国际化是基于实体经济的全球化,在相当长时间内维持短期资本流动账户管制,或者收取高额的“托宾税”,而完全放开与实体经济和长期投资相关的资本项目。我们认为,基于投资属性的全球资本流动并不可怕,这种流动是长期化且缓慢的,其风险要远远小于投机资本大幅流动的影响。

最后需要说明的是,前面讨论的人民币国际化长期意义和风险,只有在人民币已经成为计价货币之一和主要储备货币之一后才能成立。本文的意义在于,通过对未来长期趋势的探讨,明确中国为何要坚定不移的推进人民币国际化,以及如何实现人民币国际化。就目前而言,人民币国际化仍处于初级阶段,实现这一伟大战略目标仍然任重道远。

(作者分别系九州证券全球首席经济学家、九州证券金融市场部研究中心主管)


 
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